李富军：构建“健康”组合，提高投资“免疫力”

歌斐资产投资收益的源泉是经济增长 宏观经济分析很重要的核心原因是做投资需要有个准绳。所有投资的来源、收益的来源都来自于GDP增长，GDP的高低，会提供两个“限”，一个是股票长期收益的底限，假设长期投的股票收益都没有GDP增长的快，建议不要投股票，因为理论上所选择的股票应该是盈利更好，比大多平均数企业要优秀的公司，所以GDP应该是投资股市的一个底线，而GDP本身则应该是债务的上限，因为假设社会融资成本要高于GDP，长期以往则会资不抵债，所以GDP是投资股票的底线，是投资债券的上限。 来源：Siegel, Jeremy, Future for investor(2005), Bureau of EconomicAnalysis, Measuring Worth 以股票投资为例，假设3.5是过去200年美国每年赚钱的利润率，每年国家可以赚3.5。理论上来说，上市公司的资质要比社会一般的公司加起来平均数要高，它回报率就应该比GDP高。所以我们可以看到上市公司的回报率是6.7，GDP是3.5，它比GDP大概高三个点，本质上也是来源于所有上市企业的利润。所有上市企业的发展离不开经济大环境的发展，经济不好了，大部分企业都不会特别好，所以只有经济是上涨的，股票才会特别好。 另一方面，通过康波周期可以看出人类之所以发展得比较快，核心原因是突破了很多技术的限制后人的生活水平得到提高，人口得到增长、从而增加财富积累，资本也随之增长。从1782年到现在，人类大概经历了5次的技术周期。当下这一波周期是从上个世纪90年代开始，一直持续到现在，没有经历过真正的萧条期。而历史上每一次萧条的时间大概是8~10年。根据历史去外推：假设这一次从技术进步的角度来看已经进入了萧条周期，如果历史也会重演，大概未来萧条的时间是8~10年，直到下一步的技术进步出现。 这一次17个主要经济体的负荷GDP增长出0，这是经济技术周期进入一个衰退期的信号，本身也是一个经济进入下滑期的信号。前面提到过GDP大概是社会负债成本的上限，按照这个逻辑，假设现在17个经济体的GDP复合增长率到零了，那负债的情况又是如何？全球的负利率债券从2014年的零开始增长，迅速增长到现在已经有12万亿美金（基本上是等于中国全年的GDP），核心原因就是GDP下降，所以全球的负债成本也在下降。 以17个主要经济体的债务来看，目前已经达到了一个高点。所以根据之前的分析逻辑：现在进入一个衰退期。我国的杠杆率在全球到了一个比较高的水平，未来经济很难高速发展，会有很多的瓶颈。 存量时代来临，防范风险刻不容缓 当GDP开始增长缓慢的时候，经济就从增量时代转入了存量时代，当大家都在获得新的份额，不存在很多的博弈摩擦，但是进入了存量时代，由于整个“蛋糕”变小了，增长速度放缓，但参与者并没有减少，就会面临零和博弈的问题。这两年无论是地缘政治摩擦，还是国内的各种社会问题，都会加速全球民粹主义的升起，同时意味着风险正在增加。 借用安信证券的一个核心框架。假设中国可以跟在东亚的两个国家（日本和韩国）和一个地区（中国台湾）做一个类比，日本、韩国和中国台湾都跨过了中等收入陷阱，进入了发达社会。如果同样的路径，我们把2010年中国拿出来做一下对比，发现跟1967年的日本、1987年的中国台湾和1991年的韩国情况很类似，他们同时发生了相同的趋势：GDP增速从两位数回落到了4~5的区间。而中国GDP从2010年在10以上开始慢慢回落到了7~8。最近两年才回到了6~7区间。 中国的GDP回落速度会显著低于日本、韩国和中国台湾是因为日本和韩国在转型过程中，杠杆增长是很低，累计提升的只有20%多。 而中国的杠杆累计提升到了50%多，透支了未来GDP增长的能力和储备。按照这个分析框架，就可以对未来做股票投资和做证券投资有一个比较合理的预期，对投资组合是否健康有一个比较清晰的定义。 投资的核心“免疫”策略 所有的风险都不能被消除，在投资里边只有两种方式：一个是转移，另一个是分散。庞氏骗局是典型的风险转移，增量时代里面的风险很容易被转移到存量时代，因为增量时代里面大家看的都是收益，很少去看风险，所以我们现在承接了很多上个时代转移下来的风险。分散则是不要把鸡蛋放在一个篮子里，不要把篮子放在一个车上，更不要把车停在一个车库里。 来源：Wind，仅供参考，不构成任何形式的投资建议 以最近的情况为例：2月3日这一天股票指数下跌了8%。 但是当天债券却迎来了这两年单日涨幅最大的一个交易日，中证全债单日涨幅0.7%，30年期国债期货涨幅在1个点以上。 资产配置是构建健康组合的核心免疫策略的绝佳选择。做好资产的分散和配置，能够在现在和未来的存量社会里去抵御风险。大部分的一些公募基金、资管公司、私募基金，用的模型都大致相仿，只是细节处理有些不一样，所出来的结果可能会有细微的差别，但总体来说都一定会比纯股和纯债策略要好很多。现在很多的财富基金和养老金为了提升收益，会采用很多的资产配置模型。配置的模型也越来越丰富，除了股和债之外，还会有很多另类资产，如耶鲁的捐赠基金、红杉的传承基金等。 来源：Wind，私募排排网，仅供参考，不构成任何形式的投资建议 加入一定的另类策略，会让投资组合变的性价比更高。CTA策略、套利策略，它本身跟股票和债券的相关性很低，但收益率和风险的性价比特别好，所以加进来之后，一方面可以让风险更加分散、另一方面可以让收益做到很好的一个提升。 来源：Wind，私募排排网，仅供参考，不构成任何形式的投资建议 在中国股债是有一个互补周期的，观察增长和流动性是能够很好的去捕捉股债的一个轮动的周期和信号。19年下半年，宏观政策以逆周期微调为主，年初地产出现火热迹象，后边际收紧，年中贸易战反复，政策转向温和，并且伴随海外央行扩表和降息，以及12月份贸易战第一阶段协议达成，市场情绪回暖。20年初，经济出现复苏迹象，但节前出现疫情之后，复苏节奏打乱，市场表现出现分化，大盘蓝筹表现不及科技创新板块，股债轮动信号转向中性。这一次疫情带来的影响主要是对于增长的一个影响，而流动性其实影响不大，央行也在放水，银行间市场和整个交易所的一个市场流动性也比较好，回购利率还有银行间的资金利率也是在下行。在这个时期，应该把原来股票的高配降为中性，更多的做全攻全守的防御，来观察疫情的进展趋势，以及它对未来经济增长的影响。 资产配置践行在歌斐 歌斐做资产配置的时间还是比较久的，整体资产配置的框架也来自于外汇局，经过几代人的心血积累出一个资产配置的逻辑，这是歌斐资产配置的一个核心。对资产配置来说看长期比较容易，看短期其实很难。所以我们是围绕长期的准确性来打造资产配置，基于资产配置框架，纳入风险收益比好的另类投资等，对组合进行改善。所有组合无论它是稳健平衡还是全配置，我们都希望它是一个健康组合，所以对于我们歌斐多资产配置中心来说，资产的健康是最重要的。资产健康并不仅仅体现在高收益率，而是它的回撤、波动都应该能控制在非常良好的一个水平。 在过去的三年，我们经营的股债的和配置类的产品，无论是年化收率是百分之五点几、四点几、六点几、八点几的个债，还是年化收益率在九点几、十几点几的股债混合和全配置，它的最大回撤都控制得相对比较好。最大回撤大概是在0.5%以内，即5‰以内，股债率的最大回撤在2%左右，全配置的最大回撤大概在百分之三点几，没有超过4%。截止到现在，我们现在有1000多个客户，没有客户是想投资亏钱的。所以我们还是会一如既往的把组合的健康，对风险的控制，当作我们整个部门最核心的任务。 疫情没有结束，我们也不知道“寒假”会放多长，希望大家无论是在疫情过程中，还是疫情结束之后，能够身体健康、家庭健康、工作健康，投资也健康，让我们把健康的理念贯穿到我们整个生涯里面，健康是我们最宝贵的财富。 作者：李富军 访问量：85